红日药业(300026.CN)

红日药业:定增溢价发行完成,看好公司内生+外延双轮驱动增长空间

时间:15-03-19 00:00    来源:方正证券

投资要点

公司公告溢价发行完成定增,3月19日复牌。公司根据机构报价,按照“价格优先,申报价格相同的按照其认购金额由多至少进行排序”的原则最终向4家机构(光大保德信、北信瑞丰、平安资产、泰达宏利)共计发行3359万股,募集资金9.5亿元,发行价格28.28元/股,对应发行底价25.02元/股的113%溢价发行,显示机构投资者对公司未来发展非常具有信心。公司现有股本5.74亿股,此次增发总股本增加5.85%,对业绩摊薄有限。公司在2014年8月份即公告了增发预案,直到2015年2月才最终获得获批,但由于公司的增发方案并未提前锁定底价,直到3月2日才确定为增发定价基准日,因此,此前股价实际上一直受到压制,我们判断,定增完成后,公司将不再受到上述事项压制,同时考虑到公司自3月2日停牌以来,创业板及医药板块表现强劲,我们认为公司存在巨大投资机会。

公司已经于2月17日公布了2014年业绩快报。2014年收入28.6亿元,同比增长36.54%,净利润4.47亿元,同比增长31.6%,EPS0.78元,超出市场预期,也略微超出我们此前0.76元的预测。公司2014年激励费用接近8700万元,实际经营性净利润增速超过50%。

公司定增资金用于对全资子公司天津康仁堂进行增资,建设中药产品自动化生产基地项目,但我们认为,公司资产负债率较低(还不到25%),财务费用为负,完全有充足可支配资金。同时,考虑到公司目前收入主要来自两大品种,略显单薄,我们预计公司在适当时机通过外延式并购进一步丰富品种,实现内生性与外延式双重驱动增长。

之前市场对公司有两个因素的担忧。一是市场担心配方颗粒未来放开有望对公司业务造成冲击,但我们早在2014年8月8日公司点评报告《业绩超市场预期,两大独特品种共同驱动公司保持快速增长》中就明确指出“放开中药配方颗粒市场机遇大于挑战,同时,随着公立医院改革,县级医院全面取消药品加成的推广,医院收入压力加大,而配方颗粒按照中药饮片执行,仍然能够执行顺加价25%加成,因此,其承担的作用相较以往更加突出,我们判断这将加速医院使用中药配方颗粒的积极性。中药配方颗粒2013年整个市场规模才50亿元,中长期看,其发展将朝着中药饮片千亿元市场演进,市场空间巨大,目前整个行业增长都在30%以上,而康仁堂是国内6家配方颗粒企业中销售能力最强、客户资源最优的。我们判断,未来三年,公司中药配方颗粒业务仍然能够保持40%以上复合增速。”二是市场担心公司另一大品种血必净注射液有可能受到医保控费和招标降价的压力。我们认为,血必净在当前医保控费和中药注射剂面临降价压力的大背景下,虽然略有压力,但问题不大,因为首先血必净不是国家医保品种,虽然进入了22个省份的地方医保,但由于用药金额还不算大,因此暂时面临的压力远远小于基药品种的中药注射剂及用药金额靠前的品种,其次是与其他中药注射剂不同,公司血必净在推广中主要针对脓毒症,在适应症上更加具有针对性,不像普通的清热解毒类中药注射剂容易被限制和替代。而且,血必净2014年销量还不到4000万支,还具有较大的增长空间,因此我们认为血必净虽然面临些许压力,但仍具备较快增长的能力。

新品种方面,一类新药PTS(对甲苯磺酰胺)已经于2014年5月申报生产,有望在2015年年底或2016年上半年获批。新型镇痛药马来酸氟吡汀已经申报CDE,重磅优势仿制药磺达肝癸钠已经进入注册生产阶段,预计今年取得受理通知书。

血必净注射液和中药配方颗粒两大独特品种共同驱动公司未来三年继续保持高速增长。血必净是治疗脓毒症的唯一用药,公司持续多年进行血必净在综合性医院的医生教育,市场培育已成熟、且已经进入了22省的医保目录,到了放量增长阶段,2013年销量3100万支,2014年销量预计4000万支左右,但销量仍远低于适应症不如血必净广泛的其他中药注射剂,销售队伍方面,公司已经开始扩大直营团队至300人左右,远期销售目标1亿支。中药配方颗粒持续多年保持高速增长,此前一直有市场传言国家可能会放开中药配方颗粒的准入资质,但我们认为,国家对中药配方颗粒管理严格,此前吉林敖东旗下力源药业和安徽济人药业分别在吉林省和安徽省内取得中药配方颗粒试点资格,但都被国家迅速叫停(2013年6月,国家食品药品监督管理总局办公厅关于严格中药饮片炮制规范及中药配方颗粒试点研究管理等有关事宜的通知,明确指出中药配方颗粒仍处于科研试点研究,国家食品药品监督管理总局将会同相关部门推进中药配方颗粒试点研究工作,发现问题,总结经验,适时出台相关规定。此前,各省级食品药品监督管理部门不得以任何名义自行批准中药配方颗粒生产)。由于目前中药配方颗粒仍在试点阶段,缺乏统一标准(600多个品种均要逐一制定标准),因此,我们判断国家短期内不会贸然放开行业准入。实际上由于中药配方颗粒处于试点阶段,只允许在二甲以上中医院销售,如果一旦行业门槛放开,配方颗粒的使用范围也将不再局限于二甲以上中医院,市场空间将全面打开。即使1~2年后国家有序放开中药配方颗粒市场准入,我们判断也需要较高门槛要求,如生产企业至少生产400个以上品种;对每一个品种的生产工艺、参数及残留等指标需要逐一备案;对每一个品种的上游中药材需要配套种植等,再加上新产能建设、通过GMP、建设销售队伍等,新进入者至少需要2~3年时间才能真正实现中药配方颗粒的销售,但康仁堂拥有成熟完善的配方颗粒直销队伍,如果一旦国家放开其使用范围,则公司配方颗粒将抢占先机,实现爆发式增长。因此,对于放开配方颗粒市场,我们的判断是机遇大于挑战。

此外,随着公立医院改革,县级医院全面取消药品加成的推广,医院收入压力加大,而配方颗粒按照中药饮片执行,仍然能够执行顺加价25%加成,因此,其承担的作用相较以往更加突出,我们判断这将加速医院使用中药配方颗粒的积极性。中药配方颗粒2013年整个市场规模才50亿元,中长期看,其发展将朝着中药饮片千亿元市场演进,市场空间巨大,目前整个行业增长都在30%以上,而康仁堂是国内6家配方颗粒企业中销售能力最强、客户资源最优的。我们判断,未来三年,公司中药配方颗粒业务仍然能够保持40%以上复合增速。

暂不考虑外延式并购,我们预计公司2015~2017年净利润分别同比增长42%/40%/38%,摊薄后EPS 1.03/1.46/2.02元,当前股价对应2015年PE 为27倍,估值较低,我们看好公司民营机制,优秀管理团队,政府事务、学术推广和新产品并购能力突出。长期来看,公司很重视新药研发和收购,长期增势明确,维持“强烈推荐”评级。

风险提示

新药上市进度低于预期